Nyt aktiedirektiv er en bombe under danske virksomheder

”I værste fald kan det betyde, at vi skal afskaffe vores A- og B-aktier. Og så er det slut med fondsejerskab i Danmark. Forhåbentlig kan de, der er her allerede, få lov at fortsætte, men vi får ikke en ny Novo eller Carlsberg, så det vil på sigt skade vores erhvervsliv helt enormt.”

Så nedslående er udmeldingen fra professor i selskabs- og kapitalmarkedsret fra Det Juridiske Fakultet på Københavns Universitet Jesper Lau Hansen. Han refererer til et nyt forslag fra EU, der har til hensigt at harmonisere reglerne for udnyttelse af flerstemmeaktier i hele unionen. Han fortæller, at forslaget er en del af en større pakke, og at det konkrete lovforslag består af to forskellige dele, hvor første del på overfladen er rigtig positiv. 

”I det her lovforslag til et direktiv angår første del ideen om, at man gerne vil have at flere SMV’er går på børsen. Og her har man lagt mærke til, at de her vækstvirksomheder meget gerne vil have tilført noget kapital, så de kan vokse, men ejerne, der har skabt selskaberne, er ikke villige til at give kontrollen over deres virksomhed fra sig, hvad der vil ske, hvis de får en masse nye aktionærer. Så hvis de ikke har adgang til flerstemmeaktier, der samler kontrollen hos dem selv, vil de ikke gå på børsen. Det har de så i Danmark, så det er ikke noget problem hos os, ligesom det er tilfældet hos knap halvdelen af alle de europæiske lande.” 

”Men der er nogle lande, som ikke tillader det. Tyskland var et af dem, men hvor man faktisk for nylig ændrede lovgivningen, så det her blev muligt, fordi man indså fordelene. Det er faktisk en global trend, at flerstemmeaktier bliver almindelige. Men der er andre EU-lande, der fortsat ikke tillader det. Og her finder kommissionen så, at de her flerstemmeaktier hjælper virksomhederne, så lad os gennemtvinge det i alle lande,” fortæller han til K-NEWS. 

En ulv i fåreklæder

Forslaget handler altså om de såkaldte A- og B-aktier, som i mange år har været en måde for danske fondsejede virksomheder at bevare kontrollen og majoriteten i virksomheden, typisk gennem A-aktier med højere stemmeret per aktie, og samtidig vokse og hente kapital udefra gennem udstedelse af B-aktier med begrænset stemmeret.

Men det handler også om de små og mellemstore virksomheder, der har potentialet til at blive rigtig store. Et potentiale, der altså med dette direktivforslag, har risiko for at blive udhulet. 
For forslaget har også en anden halvdel, der søger at regulere selskaberne, efter de er kommet på børsen, og det er her, at man finder en række begrænsninger af retten til at bruge flerstemmeaktier, som kraftigt begrænser nytten af dem, så de reelt bliver ubrugelige. Det problem var tydeligt allerede i Kommissionens oprindelige forslag, men er blevet meget værre, efter det har været gennem Europa-Parlamentet til behandling, lyder det fra Jesper Lau Hansen.

Man har [...] den gamle opfattelse om, at der er noget uretfærdigt ved at nogen kan have flere stemmer end andre. Men dermed sammenligner man det fejlagtigt med demokrati

”Problemet ligger i, at det samme forslag har denne anden halvdel, som er imod flerstemmeaktier og dermed går den stik modsatte vej af første halvdel, som handler om det nyttige i at tillade flerstemmeaktier. Og her bliver det mærkeligt – for man har åbenbart fortsat den gamle opfattelse hos dem, der ikke kan lide de her flerstemmeaktier, om, at der er noget uretfærdigt ved dem, altså at nogen kan have flere stemmer end andre. Men dermed sammenligner man det fejlagtigt med demokrati. Du og jeg har jo den samme stemmeret, uanset vores økonomi, men sådan er det jo ikke med aktier, for hvis jeg har to aktier i en virksomhed, og du kun ejer én, jamen selv hvis de har samme stemmeret, så har jeg alligevel flere stemmer end du. Så det har jo ikke noget med demokrati at gøre, men om at købe og betale for den kontrol, man ønsker. Alligevel man har altså mange steder haft en ide om, at de her flerstemmeaktier er farlige. Den opfattelse ændrer sig nu, især fordi en række økonomiske analyser viser, at der faktisk ikke er noget problem at frygte.”

Jesper Lau Hansen opsummerer:

”Først siger man ja til flerstemmeaktier. Men så siger man bagefter, at når man så er kommet på børsen, så kan man ikke bruge den her kontrol, man får med de her flerstemmeaktier i en lang række situationer. Og for at gøre ondt værre har Europa-Parlamentet valgt at vedtage en masse ændringsforslag til den her forkerte del af aftalen, som gør det endnu mere besværligt end hvad kommissionen havde tænkt sig.”

Og netop derfor har Dansk Industri også markeret sig kritisk over for direktivet. Vicedirektør i DI Kim Haggren kalder forslaget ”en ulv i fåreklæder” 

”Konsekvensen af kommissionens forslag – trods et erklæret formål om at fremme A- og B-aktier – er reelt et angreb på A- og B-aktier ligesom forslaget fra 2007”, skriver Haggren i en blog på DI’s hjemmeside og henviser til sidste gang, at Kommissionen overvejede et indgreb mod flerstemmeaktier, men måtte opgive, da man ikke kunne godtgøre, at de udgjorde et problem.

Forslaget møder også kritik fra en lang række andre organisationer. Blandt andet har Komitéen for God Fondsledelse og Komitéen for God Selsskabsledelse i fællesskab meget usædvanligt valgt at udsende en erklæring, der går i rette med direktivforslaget.

Jeg tror, at de her mennesker, der har formuleret det lovforslag, tror, at de her A og B-aktier er uretfærdige og forkerte, fordi de ikke har fulgt med i forskningen.

”Hvis forslagets anvendelsesområde udvides til at omfatte regulerede markeder, og derved også påvirker større virksomheder, vil dette have en væsentlig negativ effekt med væsentlige negative konsekvenser for det danske erhvervslivet, dansk forskning og uddannelse og for det danske samfund som sådan,” lyder det i udtalelsen.

Svært at være EU-tilhænger

Ifølge Jesper Lau Hansen er det endelige forslag et udtryk for lovsjusk, hvor man vil lovgive baseret på fordomme og mavefornemmelser frem for på målbar empiri. Han er skuffet over, at man i hans optik har præsenteret et forslag, der er præget af forkerte præmisser og en unødvendig frygt for manglende fairness ved flerstemmeaktier.

”Jeg tror, at de her mennesker, der har formuleret det lovforslag, tror, at de her A og B-aktier er uretfærdige og forkerte, fordi de ikke har fulgt med i forskningen. Det er en opfattelse, der er har været udbredt tidligere, men der er kommet meget ny forskning, der viser, at det er de altså ikke. Modviljen kom især fra de store lande, som ikke har været bekendt med de muligheder, de her aktier giver til investorerne og de finansielle markeder. Det er blandt andet USA og Storbritannien, hvor man ikke har været vant til aktionærindflydelse på samme måde som hos os og dermed ikke har kendt til flerstemmeaktier før for nyligt – og selvom det ikke er EU, så påvirker de her tanker stadig de finansielle markeder i andre lande inden for EU.”

Han hæfter sig ved, at det nogle gange kan være svært at holde med EU, når de præsenterer et forslag som det her. 

”Det er en svær størrelse at være EU-tilhænger, som jeg er det, når man samtidig frustreres over den her sjuskede overregulering.”

Ifølge Jesper Lau Hansen skal man skele til designkonstruktionen indenfor EU for at finde årsagerne til det sjuskede lovarbejde. Det starter i Kommissionen, siger han.

”I sidste ende tror jeg, det falder tilbage på en designfejl ved den måde tingene er skruet sammen på i dag i EU. Du har en Kommission med sine embedsmænd, der er ekstremt dygtige. De ledes af nogle politikere, der er de her kommissærer, og det er en lidt sprængfarlig cocktail, fordi du får nogle politikere, der er helt uafhængige. Det vil sige, at deres opgave er at lave lovforslag – og vis mig én dygtig politiker, der får sådan en opgave, og som så siger, at der ikke behøver at laves lovgivning på mit område, for det fungerer jo meget godt, som det er. Sådan tænker politikere jo ikke, de tænker jo på at lave lovgivning og skabe forandring. Sikkert i den bedste mening, men ikke altid med det bedste resultat.”

Han peger på, at lidt samme problem gør sig gældende i parlamentet, der som udgangspunkt i EU-konstruktionen også har indflydelse, dog kun i forhold til at kunne lave ændringsforslag til kommissionens forslag, og det er dermed kun Rådet, der som sidste instans kan blokere for de lovforslag, der er mangelfulde. 

”Så den eneste endelige stopklods for lovgivning er Rådet, hvor det er ministre fra medlemsstaternes egne regeringer og som står til ansvar over for deres nationale parlamenter og befolkninger. De har hånden på kogepladen, og heldigvis skal de også godkende de endelige forslag for at de kan blive bindende lovgivning. Det er bekymrende, at Rådet således er den eneste bremseklods på et lovgivningstog, der buldrer derudaf, fordi både Kommissionen og Europa-Parlamentet maser på for ny lovgivning.”